2019年6月26日，易成新能公布了《發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報告書》(修訂稿)，擬通過發(fā)行股份的方式購買開封炭素100%的股權(quán)，該關(guān)聯(lián)交易將于7月17日由證監(jiān)會并購重組委進(jìn)行審核。本次交易的對價高達(dá)57.66億元，而易成新能目前總市值僅33.69億元，是一次典型的“蛇吞象”式收購。值得注意的是，本次交易標(biāo)的開封炭素估值增速迅猛，2017年6月30日和2018年12月31日進(jìn)行過兩次估值，后一次估價比前一次高了近9倍，交易對手憑借本次交易“一夜暴富”，或有利益輸送的嫌疑。同時，本次交易的業(yè)績承諾也有違常理，不僅承諾的未來三年業(yè)績逐年下降，且三年業(yè)績承諾的總和與開封炭素2018年當(dāng)年扣非利潤相近，令人費解。

公開資料顯示，河南易成新能源股份有限公司(證券簡稱：易成新能，證券代碼：300080.SZ)主要從事高效單晶硅電池片、負(fù)極材料、金剛線產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售、節(jié)能環(huán)保、太陽能電站運(yùn)營等業(yè)務(wù)。2018年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入27.86億元，同比激增52.61%。但利潤卻現(xiàn)虧損，當(dāng)期歸屬凈利潤為-2.95億元，扣非歸屬凈利潤為-5.62億元。

根據(jù)易成新能發(fā)布的《發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報告書》(修訂稿)(以下簡稱“報告書”)顯示，易成新能擬通過發(fā)行股份的方式，購買中國平煤神馬能源化工集團(tuán)有限責(zé)任公司(以下簡稱“平煤神馬集團(tuán)”)、開封市建設(shè)投資有限公司、河南投資集團(tuán)有限公司、安陽鋼鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司、開封市三基信息咨詢合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡稱“三基信息”)、貴陽鋁鎂資產(chǎn)管理有限公司、萬建民、陳文來、李修東、葉保衛(wèi)、鄭建華、別文三、馮俊杰、張寶平、宗超持有的中國平煤神馬集團(tuán)開封炭素有限公司(以下簡稱“開封炭素”)100%的股權(quán)，交易價格共計57.66億元。

標(biāo)的資產(chǎn)開封炭素是控股股東平煤神馬集團(tuán)的控股子公司，平煤神馬集團(tuán)持有其57.66%的股權(quán)，且易成新能董事長陳文來也是15名交易對手方之一，根據(jù)《深交所股票上市規(guī)則》，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

據(jù)報告書披露，開封炭素100%股權(quán)的交易價格為57.66億元，均采用發(fā)行股份的方式進(jìn)行支付。基于定價基準(zhǔn)日前20個交易日易成新能股票交易均價的90%，本次交易的發(fā)行價格定為3.79元/股，共計需對15名交易對手發(fā)行15.21億股公司股票。

標(biāo)的估值一年半增加近9倍，市場價“打六折”交易或涉利益輸送

根據(jù)北京國融興華資產(chǎn)評估有限責(zé)任公司(以下簡稱“國融興華”)出具的《資產(chǎn)評估報告》顯示，國融興華采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評估，并采用收益法的評估結(jié)果作為評估值。截至評估基準(zhǔn)日2018年12月31日，標(biāo)的公司開封炭素100%權(quán)益的賬面凈資產(chǎn)為25.61億元，評估價值為57.66億元，評估增值32.05億元，增值率為125.17%。

這增值率乍一看并不高，但根據(jù)報告書披露，在2018年3月，中冶天工集團(tuán)有限公司將其持有的開封炭素0.411%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給三基信息，當(dāng)時沃克森(北京)國際資產(chǎn)評估有限公司曾對開封炭素進(jìn)行估值。在評估基準(zhǔn)日2017年6月30日，開封炭素0.411%的股權(quán)評估值為239.26萬元，簡單計算可知，當(dāng)時開封炭素100%股權(quán)的評估值應(yīng)為5.82億元。

換言之，開封炭素的凈資產(chǎn)評估值從2017年6月30日至2018年12月31日一年半的時間里，從5.82億元迅速漲到57.66億元，足足漲了889.99%。

而在易成新能早前公布的本次重大資產(chǎn)重組意向性預(yù)案中，開封炭素100%股權(quán)的預(yù)估值更是高達(dá)70億元，比目前的交易價格還要高21.40%。

此外，我們發(fā)現(xiàn)本次股份支付的發(fā)行價格僅為市場價的不到六折，對比交易標(biāo)的高增速的估值，包括開封炭素的數(shù)位高管在內(nèi)的交易對手方，都將借此“一夜暴富”。

7月16日，易成新能股價報收6.70元/股，而本次交易的發(fā)行價格定為3.79元/股，僅為市場價的56.57%。由于交易對價為57.66億元，且均采用發(fā)行股份的方式支付，所以易成新能共需對15名交易對手發(fā)行15.21億股公司股票，各交易對手基于其對開封炭素持股比例所能獲得的易成新能股票數(shù)量如下表所示：
此次重大資產(chǎn)重組股份發(fā)行交易方案 開封炭素股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至報告書簽署日)

此次交易方案中的15名交易對手中，共有9名自然人股東，除董事長陳文來以外，另外8人也均為開封炭素的高管人員，包括董事及總經(jīng)理萬建民、監(jiān)事李修東、副總經(jīng)理葉保衛(wèi)、技術(shù)部長鄭建華、總會計師別文三、總工程師馮俊杰、副總經(jīng)理張寶平和副總經(jīng)理宗超。

以董事長陳文來為例，陳文來對開封炭素的股份主要通過受讓得到。2012年11月29日，開封炭素原股東鄭州東方企業(yè)集團(tuán)有限公司(以下簡稱“鄭州東方”)以原價向陳文來轉(zhuǎn)讓其持有的56萬元出資份額對應(yīng)的股權(quán);2012年12月11日，鄭州東方又以原價向陳文來轉(zhuǎn)讓其持有的160萬元出資份額對應(yīng)的股權(quán);2015年4月8日，陳文來將其持有的開封炭素50萬元出資對應(yīng)的股權(quán)以原價轉(zhuǎn)讓給朱學(xué)智，此后陳文來的出資份額直到報告書簽署日都保持在166萬元。

以上會日(2019年7月17日)作為陳文來獲得432.17萬股易成新能股份的時點計算，假設(shè)在6.70元/股的市場價下，陳文來將這部分股份立即出售將收獲2895.57萬元的收益，相較于166萬元的原始投入，收益率高達(dá)1644.32%。而在此假設(shè)下，此次交易將為陳文來實現(xiàn)一筆持有期內(nèi)年化收益率高達(dá)50.23%的長期投資，稱得上是“盆滿缽滿”了。

在開封炭素的歷史沿革中，各位高管都是以出資額原價受讓的公司股份，所以出資額即為其持有公司股份的原始成本。與陳文來的收益回報類似，由于開封炭素各高管的出資額和此次并購可獲得的易成新能股份數(shù)額成比例變動，假設(shè)各位高管在獲得股份時立刻出售套現(xiàn)，以市場價6.70元/股計算，均可獲得高達(dá)1644.32%的收益率。

不過，此次交易設(shè)定了12個月的鎖定期，但即使基于出資額(成本)和交易金額(收益)計算，9位高管的收益率也均高達(dá)886.71%。

發(fā)行價格“優(yōu)中選優(yōu)”，業(yè)績承諾標(biāo)準(zhǔn)也偏低

《重組管理辦法》規(guī)定，“上市公司發(fā)行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價為本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一”。不過，易成新能并沒有在報告書中披露上述三個時間段的股票交易均價，基于易成新能提供的定價基準(zhǔn)日——2018年11月6日，我們計算了這三個價格。

定價基準(zhǔn)日前易成新能股票交易均價

從表中可以看出，易成新能“優(yōu)中選優(yōu)”，選取了最低價，即定價基準(zhǔn)日前20交易日均價——3.79元作為股份發(fā)行價格。這雖然令交易對手獲得了更多的股份，實現(xiàn)其利益最大化，但從稀釋股權(quán)的角度來看，對中小投資者未免有些不負(fù)責(zé)任。

另一方面，與標(biāo)的公司的過往業(yè)績相比，平煤神馬集團(tuán)提供的業(yè)績承諾實在是“小菜一碟”。

報告書顯示，平煤神馬集團(tuán)承諾，開封炭素在2019年度經(jīng)審計的扣非歸屬凈利潤不低于7.34億元，在2019年度、2020年度經(jīng)審計的扣非歸屬凈利潤累計不低于14.16億元，在2019年度、2020年度、2021年度經(jīng)審計的扣非歸屬凈利潤累計不低于20.90億元。

也就是說，開封炭素只要在2019年、2020年、2021年實現(xiàn)的扣非歸屬凈利潤金額分別不低于7.34億元、6.82億元和6.74億元，就能完成承諾業(yè)績了，但這些標(biāo)準(zhǔn)真的合理嗎?

據(jù)報告書披露，開封炭素在2017年和2018年的扣非凈利潤分別為7.51億元和20.34億元，但業(yè)績承諾期三年的累計扣非凈利潤要求才20.90億元和2018年當(dāng)年的扣非凈利潤相近，因此，業(yè)績承諾的標(biāo)準(zhǔn)并不高，標(biāo)的公司完成業(yè)績甚至是超額完成業(yè)績的可能性非常高。

同時，業(yè)績承諾金額連年下降，有違常理。通常情況，上市公司收購后，收購標(biāo)的的業(yè)績承諾是逐年上升的，這是否意味著開封炭素的成長性不強(qiáng)?那易成新能花費58個億收購開封炭素的目的又何在呢?

58億收購為“保殼”也為“借殼”

其實，易成新能近年的經(jīng)營狀況并不算良好，2017年起，作為公司的原有核心業(yè)務(wù)，晶硅片切割業(yè)務(wù)由于新興技術(shù)的出現(xiàn)與快速發(fā)展而受到重大沖擊。據(jù)公司年報顯示，易成新能在2017年和2018年的凈利潤分別為-10.30億元和-2.52億元，2017年更是成為光伏行業(yè)材料領(lǐng)域的年度虧損王。

根據(jù)《股票上市規(guī)則》，上市公司最近三年連續(xù)虧損(以最近三年的年度財務(wù)會計報告披露當(dāng)年經(jīng)審凈利潤為依據(jù))，深交所則可以決定暫停股票上市。由于易成新能2017年、2018年的凈利潤連續(xù)為負(fù)，如果不能在2019年實現(xiàn)盈利，則面臨暫停股票上市交易的風(fēng)險。

而標(biāo)的公司開封炭素近兩年均實現(xiàn)高額盈利，2017年和2018年分別實現(xiàn)營收20.22億元和40.86億元，歸屬凈利潤分別為7.30億元和20.34億元。同時，開封炭素的主要業(yè)務(wù)為超高功率石墨電極的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，與易成新能業(yè)務(wù)并不相關(guān)，報告書中也稱“標(biāo)的公司與上市公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)不存在顯著可量化的協(xié)同效應(yīng)”、“本次交易將使上市公司的業(yè)務(wù)進(jìn)一步多元化”。

因此，易成新能此次57.66億元引入盈利資產(chǎn)，或是出于“保殼”考慮。

此外，仔細(xì)研究之后，我們發(fā)現(xiàn)此次收購或許還是控股股東平煤神馬集團(tuán)業(yè)務(wù)布局中的又一步棋。

2017年11月起，易成新能與控股股東平煤神馬集團(tuán)間進(jìn)行了多次關(guān)聯(lián)交易，包括以7000萬元現(xiàn)金購買平煤神馬集團(tuán)持有的河南平煤國能鋰電有限公司70%股權(quán)，以及將公司持有的平頂山易成新材料有限公司(以下簡稱“易成新材”)100%股權(quán)、新疆新路標(biāo)光伏材料有限公司100%股權(quán)以共計15.57億元的交易對價轉(zhuǎn)讓給平煤神馬集團(tuán)，實現(xiàn)了晶硅片切割業(yè)務(wù)等虧損業(yè)務(wù)的剝離。

2018年8月24日，易成新能董事會曾同意購買開封炭素持有的鞍山開炭熱能新材料有限公司20%的股權(quán)，但這一事項后因易成新能改為直接收購開封炭素而取消。

如此看來，控股股東平煤神馬集團(tuán)正將自己持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)一一注入易成新能中，同時將原有的業(yè)務(wù)逐漸剝離。正如報告書中提到的，“上市公司將……依托中國平煤神馬集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈和上市平臺優(yōu)勢，重點打造投資控股型平臺，推進(jìn)上市公司不同業(yè)務(wù)板塊合理布局”。

據(jù)《河南日報》報道，2018年5月，在易成新能宣布收購開封炭素之前，開封炭素曾在河南鄭州舉行A股IPO簽約啟動儀式，將力爭2019年10月實現(xiàn)在A股創(chuàng)業(yè)板上市。

或許是上市之路過于艱難，平煤神馬集團(tuán)決定還是故技重施，就像借河南新大新材料股份有限公司(證券簡稱：新大新材)的“殼”實現(xiàn)易成新能的上市一樣，再次將開封炭素裝入易成新能的“殼”中。