上市8年來，天龍光電經歷二次保殼。作為最早登陸創業板的公司之一，天龍光電上市不久就因為光伏行業波動陷入了“兩年虧損，一年保殼”的循環。

主業常年難有起色，天龍光電曾寄希望通過并購跳出保殼循環。但長期頂著“A股最小市值公司”帽子的天龍光電，在并購市場難以施展拳腳。兩次更換實控人，公司資金、資源和管理團隊方面也沒有得到實質改觀。這成為不少公司為擺脫保殼困境而求生的寫照。

深陷保殼困境

“終于又漲停了！”1月31日，在2017年業績預期大幅上調、保殼希望大增后，天龍光電應聲漲停。天龍光電將2017年凈利潤預期從500萬元-1000萬元大幅上調為6500萬元-7000萬元。天龍光電的投資者們或許還記得，公司股價上一次漲停是2017年10月30日。當時，公司預計2017年扭虧為盈，迎來保殼曙光。天龍光電保殼路上的一舉一動，無不牽動著投資者的神經。

作為一家登陸A股只有8年多的上市公司，天龍光電已經歷了兩次艱苦卓絕的“保殼大戰”。兩年虧損，一年保殼，兩年虧損，一年保殼，天龍光電深陷保殼循環難以自拔。事實上，天龍光電并非一直就是這樣的“留級生”。

“天龍光電是金壇區第一家上市公司，也是國內光伏產業中率先登陸資本市場的企業之一。”常州市經信委一人士告訴中國證券報記者。2009年，天龍光電作為第二批登陸創業板的8家上市公司之一，引起了資本市場的高度關注。

2009年，對于整個光伏行業而言，是充滿“激情與夢想”的一年。而在招股說明書中，天龍光電希望其三個募投項目2011年達產后，每年新增凈利潤1.12億元。但到了“夢想照進現實”的2011年，天龍光電聽到的卻是夢碎的聲音。

2011年6月30日至7月2日，天龍光電時任董事長馮金生前往湖北省秭歸縣進行投資考察。在三天的考察過程中，秭歸縣縣長、副縣長、開發區管委會主任等全程陪同，希望天龍光電到秭歸投資或在相關領域進行合作。

然而，彼時的馮金生已心有余而力不足，光伏行業已出現重大變化。2011年6月以來，歐美債務危機對光伏終端需求產生巨大影響，下游的硅片、電池等環節的毛利率大幅下降，產能利用率急劇下滑。而以光伏生產設備為主業的天龍光電，因此被拖入漩渦。

2011年第三季度，天龍光電仍實現凈利潤2355.4萬元，但逐季下滑的業績增速，將公司的疲態展露無遺。而券商的研究報告則從“買入”、“增持”、“強烈推薦”的聲音中，“謹慎推薦”逐漸出現。到了第四季度，天龍光電繃不住了，單季虧損2261.62萬元。這是2009年年底上市以來，天龍光電首次出現單季虧損的情況。

2012年，光伏行業進入嚴冬，天龍光電全年則巨虧5.11億元。“2012年是光伏行業最困難的一年，產能擴張過快、歐美‘雙反’、國內光伏市場啟動不及預期。多重因素疊加導致，2012年全行業巨虧，并引發了一波破產潮。”一光伏業人士中國證券報記者表示。

熬過了2012年，天龍光電在2013年看到了扭虧為盈的曙光。一方面，公司在2012年通過會計處理對應收賬款、存貨、商譽、無形資產等計提了3.41億元的減值準備，對業績“洗了個大澡”；另一方面，當年光伏行業大幅回暖。2014年2月27日，天龍光電發布的業績預告顯示，公司2013年實現凈利潤608.52萬元。

但兩個月后，天龍光電就業績“大變臉”。2014年4月22日，天龍光電發布業績預告修正公告，將2013年凈利潤下調為虧損1.3億元，由此成為了創業板第一家連續兩年虧損的上市公司。業績“變臉”使天龍光電站到了退市的邊緣。

天龍光電上市后便是機構投資者的“寵兒”。前十大流通股東中，機構投資者一度占據8席。2013年，隨著天龍光電業績預期向好，一度集體出逃的機構投資者再次趕來捧場，再度占據了前十大流通股東中的7個席位。隨著天龍光電業績“變臉”，機構投資者再次倉皇出逃，前十大流通股東至今難覓機構投資者的身影。

2014年前三季度，天龍光電再虧6247.1萬元。生死存亡之際，2014年四季度，天龍光電無奈將子公司江蘇中晟46.37%股權轉讓給控股股東常州諾亞，并稱這是“扭虧為盈的唯一方案”，終于保殼成功。隨后的2015年和2016年，天龍光電分別虧損3.58億元和0.57億元，加上2017年前三季度虧損0.14億元，天龍光電又站到了退市邊緣。

“光伏行業周期性強。近幾年來光伏業回暖，對天龍光電的業績形成提升作用。盡管2015年和2016年均為虧損，但2017年以來，公司訂單日趨增多，生產情況大大好于前兩年。”天龍光電董秘張洪宇對中國證券報記者表示。

1月31日收盤后，天龍光電公告稱，公司及孫公司無錫杰姆斯自2017年8月18日至2018年1月30日期間，與賽寶倫科技簽訂了一系列設備、配件等購銷合同，合同金額共計3270.03萬元。

外延并購受阻

保殼幾無懸念，主營業務也在好轉，但天龍光電的盈利能力和抗風險能力仍然薄弱。

“目前公司主營業務承受的壓力仍然很大。公司正向服務型制造業轉型，但這需要一個過程。而光伏行業的周期性很強，天龍光電的體量小，抗風險能力差。未來公司需要通過外延式并購增強盈利能力和抗風險能力，跳出這種循環保殼的宿命。”上述光伏行業人士表示。

前幾年創業板公司紛紛通過外延式并購做大做強，而天龍光電的外延式并購顯得更為保守。上市之初，天龍光電曾進行過兩筆現金收購。值得注意的是，天龍光電沒有使用股份支付這種A股公司便利而常用的支付方式進行收購。2013年6月，天龍光電原本打算通過發行股份的方式收購大連連城100%股份。僅僅過了20天便宣告無疾而終。

“有人質疑我們，沒有利用好A股上市平臺這個優勢資源為企業做乘法。”張洪宇告訴中國證券報記者，“作為一家上市公司，我們也希望走外延式并購的良性發展之路。但2013年那次嘗試之后就再沒有什么動作。”

天龍光電的外延式并購難點到底在哪？

對于A股公司而言，外延式并購，特別是大體量并購，一般選擇股份支付加現金支付相結合的方式。其中，股份支付便捷方便，且不會給上市公司帶來過多資金壓力。“無論是出于稅收還是整合等方面考慮，通過發行股份進行支付實施并購都具有優勢。”華泰聯合證券董事總經理勞志明告訴記者。

但通過發行股份推進收購須一個基本前提，上市公司的市值規模應足夠大，避免過多攤薄原股東的持股比例，特別是對于不能觸碰借殼紅線的創業板公司而言尤其如此。自2017年6月以來，天龍光電市值一直在20億元以下徘徊；去年12月以來，便長期戴著“A股最小市值公司”的帽子。這使得通過發行股份推進并購難以實施。

“公司市值不到17億元，第一大股東的持股比例只有21.89%。這限制了并購標的選擇范圍，只能收購體量較小的一些標的。選擇范圍有限，并購標的質量難以保證，收購完成后上市公司面貌自然難以得到徹底改觀。”張洪宇告訴記者。

2015年3月，常州諾亞向天龍光電借款3500萬元。盡管僅8天后就歸還了該筆借款，但控股股東非經營性占用上市公司資金讓公司雪上加霜。2016年5月，深交所給予天龍光電、常州諾亞，天龍光電董事周儉、王思遠、馮金生公開譴責處分。

“根據相關規定，上市公司董事及高管被公開譴責12個月內不得非公開發行股票。2015年3月到2017年7月，我們一方面疲于應對調查，另一方面受到規定限制，在資本市場基本上沒有什么大的動作。現在回過頭來看，期間公司市值一度接近50億元，資本運作空間比現在要大得多。”張洪宇表示。

資本運作方面的束縛讓2015年5月18日以來便擔任天龍光電董秘的張洪宇感嘆“英雄無用武之地”，“來天龍光電做董秘之前，我在上海做投資，這方面經驗還算豐富。來到天龍光電后，從個人角度而言，甚至感覺有些遠離資本市場。”張洪宇表示。

實際上，天龍光電外延式并購面臨的束縛，也是不少小市值公司，特別是創業板小市值公司面臨的共同困境。2016年12月以來，隨著市場風格的轉換，創業板指數大幅走低，相關公司市值大幅縮水。“對這些公司而言，通過股份支付推進并購將更加困難。”長城證券并購部總經理尹中余告訴記者。

勞志明認為，并購重組是創業板公司發展的重要途徑。“不少創業板公司的體量較小，成長性不夠，加上再融資受限，并購重組重要性更為明顯。并購重組不但解決成長和發展的問題，甚至關乎相關公司的生存。”

業內人士指出，上市公司的基本面和市值高相關度。天龍光電希望提升市值，擺脫外延式并購的束縛，首先還是要從改善經營做起。這又回到了問題的起點。張洪宇同樣認為，“只有把公司的業績提升上去，帶動市值上漲，后續的資本運作才有足夠的基礎。”

實控人頻繁變更

主營業務長期陷入困境，外延式并購受阻，天龍光電則三次更換實控人。

從2014年以來，天龍光電開始寄希望于通過變更實控人的方式來擺脫困境。2014年3月，天龍光電停牌籌劃實控人轉換。一家以能源項目投資開發、電力項目投資管理為主業的光伏同行業下游企業，原本計劃通過對常州諾亞進行增資獲得其控股權或協議收購常州諾亞和馮金生的股份，入主天龍光電。

3個月后，這一事項宣告終止。除了盡調范圍較廣、環節較多，轉讓價格沒有談攏等因素外，停牌期間的4月22日，天龍光電突然宣布2013年業績“變臉”，且連續兩年虧損使公司站到退市邊緣。這自然嚇退了潛在的交易對方。

隨著2014年“保殼”任務完成，天龍光電控制人轉換計劃立馬啟動。2015年1月，常州諾亞完成增資擴股的工商變更手續，北京靈光增資1.1億元成為常州諾亞的控股股東，天龍光電實控人變更為周榮生、顧宜真夫婦，原實控人馮月秀、呂行、萬俊平的持股被相應攤薄。

僅過一年半，天龍光電再次更換實控人。2016年7月，陳華以現金出資8000萬元收購上海晶美持有的北京靈光40%股權、以現金出資2000萬元收購胡小星持有的北京靈光10%股權。收購完成后，陳華將持有北京靈光50%股權，間接控制天龍光電20.23%股份，成為天龍光電新的實控人。

“對于上市公司而言，無非是希望新實控人帶來三類資源：一是資金支持，無論是直接借款還是提供擔保，亦或是參與上市公司定增；二是資源支持，特別是產業鏈上下游的資產注入；三是管理團隊。因此，需要有實力的股東入主，隨便更換實控人難以改變上市公司面貌。”某操盤過實控人轉讓交易的私募人士告訴中國證券報記者。

以萬福生科為例，在聯想控股旗下的佳沃集團入主并將其更名為佳沃股份后，公司基本面有了質的改善。“我們進來后，收購了國星股份，上市公司脫虛向實，夯實了發展基礎。同時，組建了優秀的管理團隊，改善了公司的融資能力。”佳沃股份董事長湯捷對記者表示。

對于天龍光電而言，實控人頻繁變更，并沒有給天龍光電帶來實質性改觀。以資金支持為例，周榮生、顧宜真夫婦入主后，非但沒有給上市公司提供資金支持，還因非經營性占用上市公司資金3500萬元遭到深交所的譴責，拖累了上市公司發展。

實際上，當時常州諾亞的資金狀況緊張。2015年7月-8月，市場大幅波動。天龍光電于7月10日公告稱，常州諾亞擬在未來6個月內增持公司股份，增持股份市值不低于2000萬元。

2016年4月，天龍光電公告稱，常州諾亞在籌措增持資金的過程中，公司股價出現大幅上漲，在此期間增持不能體現穩定股價的作用；2015年12月下旬之后雖然再次出現持續下跌，但很快止跌企穩，常州諾亞亦未增持；隨后進入年報披露窗口期，常州諾亞按照規定無法增持。常州諾亞則表示，增持計劃延期至2016年12月31日。

2016年3月1日，對于投資者關于“大股東不肯履行承諾增持股票”的疑問，天龍光電回應稱，“大股東目前資金壓力較大。”直到后來天龍光電再次變更實控人，陳華入主后，常州諾亞于2016年12月30日完成了增持承諾。

管理團隊方面，張洪宇告訴記者，“公司目前的管理團隊主要是第二任實控人周榮生、顧宜真夫婦入主上市公司后帶來的，他們看好光伏產業的前景，來到公司后理順了目前的經營和管理方式。尤其是在風控把握上，為公司后續發展奠定了基礎。”

資源方面，張洪宇表示，“第三任實控人陳華是一位有著廣泛資源的實業家，對于公司目前業務的提升有著很大幫助。陳華入主后，公司重新明確了方向，制定了服務型制造業的未來發展戰略。”

資料顯示，近五年來，陳華及其配偶陳敬共同經商，陳華自2008年3月起參與內蒙古名城實業的經營，其主營業務為礦產資源開發。此外，陳華自2010年6月起參與福建君汝的經營，其主營業務為金融、房地產的投資，目前尚無實際經營業務。不過，目前沒有明顯跡象陳華對天龍光電進行實質性的資源嫁接。